中国：水面之下还有多少冰山？

　　少数股东权益翻倍增长，利润始终原地踏步，投资与资本疑似现身其中，明股实债迷雾重重。 　　本刊记者 杨现华／文 　　公司股东应占净利润38.81亿元，同比下降40.

中国：水面之下还有多少冰山？

　　少数股东权益翻倍增长，利润始终原地踏步，投资与资本疑似现身其中，明股实债迷雾重重。

　　本刊记者 杨现华／文

　　公司股东应占净利润38.81亿元，同比下降40.12%，中国（0817.HK）2020年的业绩“符合预期”，这是因为早在年初中国就已经公告公司归属净利润将有40%至50%的降幅。

　　然而，中国少数股东的净利润并没有明显下降，近几年一直维持在20亿元出头的水平。少数股东权益是否明股实债或者少数股东权益中有多少属于明股实债，一直是这家“网红”房企争议的漩涡。

　　从资产负债来看，中国少数股东权益早已经超过公司归母权益多年了，但少数股东获得的利润回报远不及上市公司，这显然不合理。

　　中国的部分少数股东真的是“活雷锋”？在中国部分项目中，持有少数或者过半股份的金融资本在项目收获期先后退出，中国成了受益人，资本控股有限公司（下称“资本”）疑似频繁现身。

　　隐藏于无数项目公司背后的资本究竟承担了什么样的角色？资本对外投资成立的数百家有限合伙入股了多少家中国的项目公司，这些有限合伙在项目后期是否提前退出从而将结算利润“拱手相让”？中国少数股东是否存在明股实债似乎已经昭然若揭。

　　少数股东明股实债争议

　　2020年，中国实现营收600.54亿元，同比增长了38.51%，营收增速创下近几年的新高；公司股东应占净利润38.81亿元，同比大幅下降了40.12%。

　　早在年初，中国就发出了盈利预警，因此对于如今出现的业绩大跌，市场并不奇怪，完全在“意料之中”。1月底时，中国公告，由于项目售价不及预期，需计提减值等原因，预计公司归属净利润将下降40%-50%。

　　2020年，中国计提减值38.34亿元，上一年为零，中国2020年归属净利润较上一年减少近26亿元，因此公司净利润大幅滑坡的“罪魁祸首”非减值莫属。

　　中国为激进的会计政策付出了代价，公司之前对在建项目和完工项目不计提或者计提微乎其微，当初看似不错的盈利增长如今现了原形。而一线龙头房企即便如，近年来也都对部分项目计提不菲的减值损失，频繁高价拿地的中国如今开始“补课”。

　　中国股东应占净利润遭受重挫，少数股东损益似乎没有受到太大影响。2020年，公司少数股东损益为23.14亿元，同比甚至增长了6.29%。

　　中国的少数股东权益和少数股东损益都是在2016年开始呈现明显变化的。2016-2020年，中国少数股东权益分别为241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元和550.65亿元，增长一倍有余。

　　少数股东权益有了不止翻倍的增长，回报基本原地踏步。2016-2020年，中国少数股东损益分别为20.38亿元、11.72亿元、21.66亿元、21.77亿元和23.14亿元，多数时间都在20亿元以上，但基本没有明显增长。

　　在少数股东权益翻倍增长、盈利回报基本原地踏步的同时，中国母公司权益和净利润有了明显变化。2016-2020年，公司权益分别为557.44亿元、664.44亿元、782.65亿元、858.58亿元和1018.27亿元，股东应占净利润分别为25.36亿元、39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元和38.81亿元。

　　两者相比较不难发现，中国少数股东权益早已经超过了归母权益，但净利润始终难以追赶上中国的股东应占净利润。除了2016年两者盈利基本相仿之外，低值时少数股东损益仅是中国股东应占净利润的30%左右。

　　2016-2020年，中国少数股东权益的净资产收益率（摊薄）分别为8.45%、3.49%、5.1%、4.68%和4.2%，而中国分别为8.02%、12.11%、14.56%、16.39%和8.3%。

　　一般来说，少数股东的净资产收益率与母公司不应悬殊，如果前者远低于后者，说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。

　　对于这样的问题，房企通常的解释是项目存在结转周期，新增加的少数股东还没有达到结算条件，因此少数股东损益与少数股东权益之间会存在时间差，因此导致少数股东的回报率下降。

　　少数股东权益增加，母公司权益也会增加，却并没有影响中国净资产收益率的持续走高，那么公司是否存在明股实债融资呢？

　　项目存在结转周期，前期入股的少数股东一般需要2-3年甚至更久才能获得回报。不过中国的少数股东或许并非仅仅依靠项目盈利来获得回报，否则这种高投入、低回报的生意模式是不会长久的。

　　现金流量表显示，2016-2020年，中国向非控股股东派发股息5.32亿元、34.39亿元、7.77亿元、9.66亿元和4.19亿元。在2016年和2017年，中国已付股息也不过7.22亿元和15.86亿元，少数股东获得的股息远超中国的股东们。

　　最近三年，中国支付的股息超过了少数股东获得的股息，但部分少数股东正在撤离。

　　2016-2020年，中国收购非控股股东权益产生的现金流出分别为29.05亿元、0.87亿元、38.8亿元、40.49亿元和37亿元。

　　中国的少数股东无法通过净利润来获得对等回报，但公司通过向少数股东分红的方式使之平衡，分红规模一度超越母公司，公司还集中收购少数股东股份使其退出。

　　少数股东获得了实实在在的现金回报，这种利润表之外的支付方式是否就是明股实债需要支付的额外成本？

　　多家机构的报告都指出，房企少数股东明股实债的辨别方法之一是，如果少数股东权益性质为基金、资管、信托等，且与房企存在大规模的资金往来，则房企可能存在“明股实债”。

　　少数股东不断与中国合作，伴随着的是获得大量分红又不断退出，还有来自非控股或者第三方的大量资金流入。在这些众多合作伙伴中，资本及其相伴相生的另外一家公司无疑是最活跃的一个。

　　资本与投资的角色

　　在中国的项目公司中，投资咨询（深圳）有限公司（下称“投资”）是出现最多的一家。

　　工商信息显示，投资是在2016年12月底成立的，公司法人代表、董事长是江南，而江南早前担任中国CFO、执行董事。

　　投资有两家机构股东：宏源汇智投资有限公司和峰亮有限公司各持股50%，前者由A股上市公司（000166.SZ）全资所有，后者注册于香港，注册地址是中国在香港的主要办事处地址，负责人姓名是“NAN JIANG”，正好与投资负责人江南相一致。

　　也是在2016年11月，中国投资成立了资本，工商信息中并无太多资本的信息。公司官网显示，以江南为首的管理团队负责资本的运营。巧合的是，基本同时成立的两家公司管理团队也基本一致，资本的管理团队也大多出现在了投资的主要人员名单中，这像极了“一套人马两个牌子”。

　　与投资动作频频相比，资本显得颇为安静。工商信息没有公司注册等基本信息，中国在年报中也描述寥寥，与其在公开报道中呈现的百亿元管理规模并不相符。

　　在2020年年报中，中国仅介绍，将发挥资本在拓展资金渠道、助力产业落地的作用，以资本撬动区域开发，实现以投引产，除此之外基本再无其他介绍。

　　根据中国之前年报信息，资本将持续打造地产基金和PE投资两大业务板块。然而工商信息显示，资本对外投资仅有一家公司-创赢（天津）咨询有限公司，并没有任何私募或者PE基金的身影。

　　即使最终穿透，资本间接对外投资的公司合计也仅有10余家，远没有基本由共同管理层组成的投资来的活跃，打造地产基金和PE投资两大业务似乎更符合目前投资的动作行为。

　　投资对外设立了四家持股100%的子公司，这四家全资子公司目前对外又投资了200余家企业，且这些大多数仍在存续期的企业都是以有限合伙的私募基金形式出现。

　　有意思的是，在天眼查信息中，投资旗下的四家100%子公司关联机构全部指向了资本，四家子公司投资的有限合伙私募基金关联机构绝大多数同样是资本。

　　200余家私募基金投资不少项目公司，持有投资一半股权的申万宏源给中国提供了多少资金？这200余家私募基金投资了多少中国旗下的项目公司？似乎一切都不那么透明。

　　在投资过程中，200余家私募基金又向外部进行了多少融资？更为重要的是，这些私募基金入股的项目公司有的或许进入了中国的联营、合营企业、有的或许纳入了上市公司合并范围。在当做少数股东来处理时，其获得回报的方式是否除了利润分配外还有其他退出形式呢？

　　与资本还有所介绍相比，投资没有在中国近几的年报中出现过。在中国看来，这似乎是一家可有可无、无足轻重的公司。就是这家在年报中不见踪影的公司，目前已经对外投资了成百家的私募基金，私募又入股了无数家项目公司。

　　除了投资或者资本外，中国项目的合作方中亦有其他身影，这些合作方中既有房企也有明股实债“温床”的金融机构。

　　金融合作方

　　在中国的合作方中，有着大量房企的身影，其中不乏一线知名房企。除了这些房企之外，金融资本也同样现身其中。

　　2019年年底，中国以33.05亿元摘得福州市滨海新城综合用地项目，项目总用地面积30.26万平方米，中国债券公告显示，福州滨海新城项目的规划建筑面积为98.31万平方米。

　　这个近百万平方米的项目开发主体是福州滨茂房地产有限公司（下称“福州滨茂”）。工商信息也显示，福州滨茂是在中国拿地后很快成立。成立之初，福州兴茂房地产有限公司是福州滨茂的唯一股东，再无其他。

　　2020年12月23日，福州滨茂的股东中新进一家机构-持股51%的嘉兴平茂叁号投资合伙企业（有限合伙），原来的唯一股东持股剩余49%。这家新进的私募股东有三家机构股东，除了两家与中国有关外，还有兴业信托。

　　兴业信托进入这家私募的时间是2020年10月21日，几乎与该私募入股福州滨茂同步发生。这家私募的执行事务合伙人穿透之后即是投资。遗憾的是，工商信息中并没有兴业信托出资金额及占比，外部市场难以知晓没有话语权的兴业信托到底投入了多少资金。

　　福州滨海新城项目体量巨大，总投资达到274.98亿元，在工期不变的情况下，项目也要到2022年才能顺利完工。在前期投入的时候兴业信托入股，后期是否会提前撤离项目公司，市场将拭目以待。

　　南京河西南鱼嘴金融集聚区项目是中国在2017年以73.4亿元获得的综合用地项目，涉及商、住、办混合用地。拿地之后，中国甚至在官网专门做了报道，以显示获得该地块对公司在南京当地发展的重要性。

　　项目规划面积超过百万平米，达到117.62万平方米，总投资达到97.11亿元，接近百亿。中国持有项目公司-南京润茂置业有限公司（下称“南京润茂”）的比例仅有27.5%，但公司对其持有57.5%表决权，因此纳入合并范围。

　　南京润茂的单一大股东是深圳安创投资管理有限公司，持股比例为45%，该公司是平安下属公司，性质不言自明。

　　中国完工、在建和拟建的项目何止上百个，投资者无法一一查出其项目公司背后的股权变更关系，以及其中金融资本的变化，这些金融股东何时退出以及退出的理由同样难以知晓。

　　不过，判断金融资本明股实债的时间节点主要有两个，一是项目开启大规模预售阶段，二是项目结转收入开始贡献报表利润之时。项目预售表明其已渡过资金最紧张的时期，后者少数股东不退出，必将分走大量的报表利润。

　　慷慨的合作方

　　与前述两个正在建设的项目不同，完工项目的股权变更能显示出金融股东入股项目公司的完整链条。

　　北京亦庄悦项目是中国在北京较早完工交付的一个项目。中国公开资料披露，建筑面积达到41.48万平米的北京亦庄悦在2017年竣工，项目已经基本完成销售，仅剩余尾盘待售。

　　北京亦庄悦的项目公司是北京方兴亦城置业有限公司，目前公司由中国100%持有，然而追溯历史并非如此。项目公司2014年之前由中国全资持有，2014年年初引入了平安信托，持股49%。

　　2016年，持股约两年的平安信托退出，项目一年后竣工，平安信托参与了前期的建设，在项目交付前离场。截至2020年一季度末，项目回款达到91亿元。

　　无独有偶，北京丰台广场是一个总可售面积达到68.93万平方米的商业项目，该项目由北京金丰置业有限公司（下称“金丰置业”）负责。在2019年竣工之前，项目公司股权开始变更。

　　原本金丰置业有包括中国在内的三家股东持有，2018年和2019年另外两家股东相继退出，北京丰科投资有限公司（下称“北京丰科”）陆续接股份。在2019年年底，北京丰科也退出了，金丰置业成了中国独资所有。

　　根据工商资料，几乎在退出金丰置业的同时，北京丰科就注销了，该公司的主要出资人是一家私募基金。

　　对于这些频繁变动的项目公司，以及这些进进出出的金融机构、市场争议的明股实债的疑问，截至发稿，中国没有回复《证券市场周刊》的采访。