中国：更多的雷还在路上

　　1月25日，爆雷。 　　 　　业绩预警公告显示，2020年的业绩将同比下滑40%~50%。消息一出，股价大跌，5天内暴跌近20%，市值蒸发89亿港币，平均每小时蒸发3.24亿

中国：更多的雷还在路上

　　1月25日，爆雷。

　　业绩预警公告显示，2020年的业绩将同比下滑40%~50%。消息一出，股价大跌，5天内暴跌近20%，市值蒸发89亿港币，平均每小时蒸发3.24亿港币（按交易时间计算）。

　　消息出来后，市场的态度大致有两种：

　　一类是号称“坚定”的长期投资者，声称是一次性财务大洗澡，利空已出尽，长期投资逻辑不受影响。

　　另一类则没这么乐观，认为爆雷折射出背后存在较为严重的问题，指不定哪天会爆出更大的雷。

　　房兄在研究财报及相关经营信息后，认为难言利空出尽，更多的雷可能正在路上。

　　对于业绩下滑，给出的官方解释是：“因房地产市场调整，导致本集团部分联营、合营企业项目销售价格不及预期，需要计提物业减值所致”。

　　计提减值意味着什么呢？假设一个项目的成本是200亿，可变现值为180亿，单个项目的亏损额就是20亿。由于20亿的亏损已经在2020年完成计提，因此未来实际售出后，不会影响结算当年的业绩。

　　请注意，一旦180亿确认结算为收入，虽然亏损额不会在当年体现，但是项目本身是没有任何利润的！

　　没错，在房价不涨的前提下，实打实地按照180亿完成去化，那将会大幅拉低当年的毛利率。如果算上这期间沉淀的资金利息以及其他费用，项目的实际亏损额将远不止20亿。

　　虽然没有披露具体的减值数额，但是按照业绩下滑40~50%来看，这个数字一定不小。

　　房兄还注意到，在2020年中期业绩交流会上，的管理层透露出公司有2800亿的已售未结收入，整体毛利率为20%。对比其他年份30%~40%的毛利率，已售未结部分或许藏着更大的雷。

　　熟悉的读者都知道，的一级土地开发和城市运营服务在毛利率上是有保证的，可以达到50%以上。如果将这部分剔除，已售未结中的招拍挂项目几乎全线亏损。

　　这两个致命伤意味着在未来两三年很可能无法结算出利润。

　　熟悉無房的读者都知道，无论是合生创展、阳光城还是绿城，但凡喜欢拿地王的房企，很少会有好下场。

　　地王必败的规律是如此精准，在身上再次得到了完美印证。

　　据时代财经报道，2016年中国在上海、南京、深圳、天津、杭州、郑州、无锡和青岛等城市累计参与获取的地块有12宗，成交总价为372.7亿元。这12宗土地，其中绝大部分都是地王，有些是区域内总价地王，有些属于区域内单价地王。

　　房兄认为，爱争地王的房企大抵有着简单的线性思维，认为面包一定可以卖得比面粉贵。

　　没错，如果2015至2017年量价齐升的市场行情可以延续，再加上的产品本身定位高端，把额外的成本转嫁给购房者是很可能实现的。

　　但肯定没想到，2017年开始的房住不炒其核心目标就是抑制房价。去年，核心城市出台的限价政策更是把房价彻底框死，热衷于拿地王的房企成了最大的受害者，真是有苦说不出。

　　在集中拿地王的2016年和2017年，当时的风头可谓一时无两，房兄带着大家回顾一二。

　　2017年9月29日，以29450元/平米的楼面价拿下了厦门某地块。彼时，周边的两个楼盘销售均价仅29000元/平米。市场纷纷质疑的举动，不问能赚多少，只问能否保本。

　　期待房价上涨的小算盘自然无法拿到台面上说，到2018年项目入市时，细心的吃瓜群众发现房源中最低的仅售29000元/平米，比楼面价还低。

　　2017年，在南京河西豪掷37000元/平米拿下两宗宅地，当时周边二手房的均价还不到30000元/平米。市场此时已经不关心能否保本了，开始关心起如何解套。

　　后续，在南京河西的项目拖至2019年末才开盘，开盘价格为52000元/平米。有业内人士指出，算上3年的资金成本以及建安成本，该项目的售价至少要65000元/平米才能打平。

　　神奇的是，顽强的一面凸显了出来，不仅没有吸取教训，反而下沉至三四线城市继续高价拿地。

　　2020年8月，以48.95%的溢价，6851元/平米的价格拿下南昌一宗土地，周边二手房的均价仅1w出头。2020年12月，再次以38.46%的溢价率，7140元/平米的价格拿下台州的一块宅地，而附近二手房的价格仅为8000元/平米。

　　这不得不让人发疑：的这些项目后续又将以怎样的方式收场？

　　是否存在大量的隐形负债？关于这一点，市场上一直争论不断。房兄始终认为嫌疑很大，但苦于没有抓到证据，直到三道红线出台，转机就此出现。

　　截至2020年中期，将200亿的永续债排除在外，剔除预收账款的资产负债率为66.64%，净负债率为76.6%，现金短债比为0.6，仅仅踩中一道红线，看上去问题不大。

　　但是，的财务状况貌似健康，却甩开膀子不停卖资产，根本没有停下来的意思。据观点地产统计，2020年以来，挂牌转让了10个项目公司的股权，回笼资金超50亿，其中有项目拿地仅3个月就出手了。

　　众所周知，万科是一家财务稳健的房企，大家经常见到万科收购项目，几乎没见过万科甩卖项目。同样，如果财务状况果真那么健康，为何一直在甩卖项目呢？

　　稍微运用一点常识就不难发现其中必有蹊跷。

　　第一个疑点也是最常提到的疑点是长期居高不下的少数股东权益，以及增收不增利的诡异局面。关于这一点大家已经讨论的足够多，房兄就不再次展开了。

　　第二个疑点在于，不少接盘项目的新股东，竟然都不是房企，而是金融机构！比如，福州滨茂51%的股权最终接盘方是申万宏源，常州龙茂19.72%股权的接盘方是深证市盛均投资管理有限公司。

　　针对这些情况，业内人士表示在发展过程中，为了获得资金支持，会采用基金入股或者股权合作的形式操盘项目，在完成去化后再回购合作方的持股。

　　中原地产首席分析师张大伟曾说：这种合作持股的方式，基本上会和金融机构提前约定收益，收益率一般在9%到10%。因为这种合作持股带有债务性质，所以附带了回购股权的承诺。

　　这也就意味着，当协议到期时，有义务回购合作方的股权，从而兑现合作方的本金和收益。

　　根据的拿地节奏，2020年将是协议到期的大年，需要充足的现金回购股权。这或许可以解释，为何在只踩中一道红线的前提下仍然必须大肆甩卖项目，提前回笼资金。如果不是有大量到期负债需要紧急偿付，这样做就显得很不符合常理。

　　看完房兄的上述分析，不难发现爆雷并非偶然，而是一系列骚操作叠加的必然结果。

　　至于爆雷是否已经结束，还是有更多的雷没有爆出来，需要结合年报以及后续的经营状况作进一步观察。

　　的年报即将发出，其毛利率、少数股东权益、平均楼面价等指标值得重点关注。届时，房兄将欣赏的杰出财技，顺便结合具体数据对的未来走向作进一步分析。