中国净利“变脸”AB面

　　降债“优等生”，还有“学业”要补 　　作者：王亮 　　编辑：周明 刘飞飞 　　风品：凌子枫 　　来源：铑财-铑财研究院 　　资本市场，翻云覆雨；企业年报，又何尝不如此

中国净利“变脸”AB面

　　降债“优等生”，还有“学业”要补

　　作者：王亮

　　编辑：周明 刘飞飞

　　风品：凌子枫

　　来源：铑财-铑财研究院

　　资本市场，翻云覆雨；企业年报，又何尝不如此。

　　要想穿透迷雾，还需慧眼识珠，比如中国。

　　01

　　年报AB面

　　LAOCAI

　　3月23日，中国发布2020年度业报：营收约600.54亿元，同比增长约39%；毛利约121.14亿元，同比下降5%；净利同比下降28%；所有者应占溢利38.81亿元，同比下降40%；公司所有者应占溢利32.3亿元，同比下降47%。资产总额3877亿元，同比增加16%。

　　增收不增利、净利变脸之态，尽管一度引发24日股价下跌5.49%，但总体看，资本态度还是较为平稳。

　　个中原因，除了1月25日业绩预警后,有一轮下调释放，财报一些利好数据的B面也不容忽视：销售回款破2000亿创新高、TOP20企业业绩增长率第一、年度目标完成率第一、绿档零踩线......

　　利好利空交织，那么，该如何解读其价值成色呢？

　　先看盈利下降原因，中国表示，因房地产市场调控等原因，导致集团开发项目售价不及预期，需计提资产减值。

　　所言不虚。2020年确实地产业“拐点”。疫情冲击、“三红”压顶，市场与调控压力叠加，标志着房企“黄金时代”彻底终结。

　　不过，用一句反鸡汤评价：存在，不一定合理。

　　一方面，行业变化并不只针对而设，不少企业逆势而上，甚至营利大增。

　　以千亿新兵为例，建发地产2020总收入427.44亿元，增长约146.80%；归属股东净利润23.21亿元，同比增35.14%；龙光集团营收710.8亿元，同比增长23.7%，归母净利润130.2亿元，同比增长15.5%；中骏集团收益325.73亿元，增长约52.4%；净利增加26.6%至33.5亿元。

　　另一方面，无论融资三红，还是银行两红乃至今年的集中供地等调控，在淘汰中小玩家的同时，实际上，龙头企业是享受头部优势利好的。中国表现异色，是否有自身实力不足的因素呢？

　　1月26日，中国大跌16.54%，盘中触及历史新低。1月29日，其公告称，已回购股份1200万股，占现有已发行股份数目的0.0942%。

　　信心比黄金更重要，提振之意可谓良苦用心，值得肯定。只是，效果几何，有待观察。截止4月1日收盘，股价3.09港元，相比1月29日的3.05港元，仍在调整状态。

　　02

　　“地王收割机”降债

　　LAOCAI

　　看预期下菜碟是资本常态。要想打动理性投资者，还需实力说话。

　　客观而言，若抛开盈利能力不谈，仅看其他指标，中国几乎可称“降债标杆”。

　　2020年8月份，央行设置“三道红线”，“即房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍的要求。触线者被划“红、橙、黄、绿”四档，对其后续融资进行0%-15%的增长要求。

　　截至2020年上半年，中国剔除预收款后的资产负债率66.64%、净负债率76.6%、现金短债比0.6，踩中一道“红线”。

　　到2020年末，中国现金短债比1.5、净负债率53.15%、剔除预收款后负债率66.75%。成功进入绿档，值得肯定。

　　年报显示，2020年末，短债277.71亿元，同比降幅17.7%，现金434.56亿元，同比增幅113.43%。

　　种种利好，原因是多方面的。

　　最直观，便是加速去化。

　　销售方面，中国2020年实现总签约销售额约2311亿元，同比增长44%，这也是其首次签约金额破2000亿元。截至目前，公司物业及土地已签约销售未交付结算的金额约为3017亿元，业绩增长率和年度目标完成率在销售额TOP20房企中均位居第一。

　　其次，是出售资产回血。

　　金融投资报称，有机构统计，2020年以来，中国挂牌转让10个项目公司的股权，回笼资金超50亿，其中有项目拿地仅3个月就出手了。而长江商报统计称,2020年依赖,其已回笼资金超70亿元。

　　融资方面，2020年12月，中国与中化股份签订50亿元的永续借款协议，年利率4.95%。

　　不难发现，降负债方面，中国可谓不遗余力。顺势之姿，值得其他房企学习。

　　灵魂问题在于，为何上述财务表现如此出色，还会出现盈利倒挂呢？

　　若批评不自由，则赞美无意义。尽管2020年不乏亮点，却也难掩问题漏洞。

　　事实上，早在中国年初业绩预警前，利润下滑就已有征兆。2020年前三季，营收167.43亿元，同比增长27.45%；当期毛利率22.47%，同比减少18.22%；同期净利润29.49亿元，仅同比增长4.57%。

　　时间线拉长，2017年到2019年，其净利润分别为39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元，增速分别为56.88%、31.00%、23.82%，逐年呈下滑趋势。

　　Choice数据也显示，2018年-2020上半年毛利分别为145.38亿元、127.65亿元、39.26亿元，2019年、2020年上半年同比分别下降12.2%、27.72%；销售毛利率分别为37.53%、29.44%、32.45%，2019年、2020年上半年同比分别下降21.6%、12%。

　　飘绿数据，显然不是好征兆。

　　与降负债诸多小妙招类似，中国利润下滑也有着多重烦恼。

　　中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，利润下滑跟整体拿地价过高有一定关联，另外与融资贷款利润上升，开发整体成本过高，限价政策导致房屋销售价格有所下降也有关系。

　　抛开政策因素，可将中国净利润下滑归为三方面原因：拿地成本、融资成本、开发成本不算低。

　　先看拿地成本。

　　国泰君安认为，此次是中国2017年左右拿的高价地2020年正式反映在利润表中，中国采取一次性计提方式对历史问题进行报表处理。

　　梳理外界舆论，中国曾被称“地王收割机”。辉煌战绩，还要从2009年说起。自该年拿下北京广渠门15号地王后，中国频频剑指“地王”

　　2012年，56.8亿元拿下上海海门路商办地块；

　　2014，拿下上海大宁百亿地王；

　　2015年，连续摘得北京丰台区单价地王、宁波地王、杭州总价地王等。

　　2016年南宁、深圳地王。

　　2017年，中国以29450.7元/平方米的楼面价竞得厦门翔安2017XP08地块，要知道，当时周边两个楼盘的均价只有29000元/平方米。

　　2019年，中国再次拿下南京高价地块。

　　......

　　房地产黄金时代，这种豪横手笔就代表利润。

　　然2017年政府出台限价令，伴随调控加码，让一切发生了变化。中国的地王“后遗症”显现，于是便有了上述种种动作，盈利空间开始被压缩。

　　如前文说到的2017年以29450.7元/平方米楼面价拿下的2017XP08地块，2018年的翔安悦入市时，售价仅29000元/平方米。

　　当然，这有历史原因。毕竟当年溢价拿地的激进策略，几乎是房企共识。

　　玩味在于，2020年，其“割肉”去化的同时，依然也有激进表现。只不过，战场变成了下沉市场。

　　2020年，中国开始布局潜力无限的三四线城市。

　　2020年8月，以48.95%的溢价，6851元/平方米的价格拿下南昌一宗土地；12月，再次以38.46%溢价率，7140元/平方米价格拿下台州一块宅地。

　　要知道，南昌这宗土地周边二手房的平米价在1万元左右。台州附近二手房价格仅8000元/平米左右。

　　根据中国2020业绩预告数据估算，其销售均价为2.05万元/平方米，同比下滑超4%。

　　2018年、2019年的平均销售价格分别为2.55万元/平方米、2.15万元/平方米，销售均价持续下降。

　　行业分析师王琳表示，计提资产减值，等同于财务洗澡，可使企业轻装上阵，但前车之鉴之痛，也需房企警惕重蹈覆辙。

　　03

　　明股实债？

　　LAOCAI

　　再看财务成本，尽管避开了三红掣肘，但成本侵蚀利润的隐患不容忽视。

　　公开资料显示，自2016年开始每年都有新发行永续债，2017年共计发行5笔，合计规模约221.1亿元人民币，2019年6月公司赎回20亿元2016年发行的国内可续期公司债券，截至2020年6月末，中国还有折合约201.21亿元人民币永续债。

　　新浪财经曾称，若将这些计入权益的永续债调至负债科，则公司净负债率由76.59%升至125.96%，超出监管的100%红线。

　　数据显示，仅2020年上半年中国支付的永续证券分派为6.07亿元，再加上41亿元的利息开支，当期真正的利息开支合约47亿元，约占当期营业收入的39%，业绩侵蚀力可见一斑。

　　同时，少数股东也是考量。

　　天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

　　行业分析师李晨表示，作为明股实债问题的重要观察窗口，投资者可通过少数股东权益规模变动、少数股东损益的收益匹配性及相关资金往来等角度识别、还原“隐性债务”。一般情况下，净负债比率是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例。既然是除法公式，可操作性就很强。只要把“分子”或“分母”改变，负债就大不同。

　　聚焦中国，2020年上半年，中国对合营、联营的投资分别为122.91亿元、87.55亿元，占比总资产仅5.39%。同期，其少数股东损益8.64亿元，占净利润的18.64%，由于房地产结算周期为两年，需对应到彼时的项目权益比。2018年H1公司的少数股东权益占比46.81%，与2020年H1的损益占比有一定差距。

　　wind数据显示，中国近几年少数股东权益持续增长的同时，少数股东损益减少。

　　截至2020年末，中国总负债2859.3亿元。其中，持有的现金和现金等价物434.55亿元，计息银行贷款及其他借款共975.78亿元。

　　上述质疑，孰是孰非，留给时间作答。

　　作为降债标杆，保持精进总是好的。

　　实际上，抛开上述下沉市场表示，近两年，中国拿地速度明显放缓。2015年到2018年，当年新增土储分别为182万、285万、932万与2264万平方米，2019年新增土储降至1390万平方米，2020年上半年新增土储降至583万平方米。

　　放眼未来，情况也不算乐观。

　　近期，网传国家自然资源部发布住宅用地分类调控文件，要求22城市2021年实现住宅用地“两集中”，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，发布住宅用地公告不超过三次。

　　22城市包括北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、重庆、天津、郑州、青岛、苏州、厦门、成都、武汉、济南、合肥、长沙、沈阳、宁波、长春、福州、无锡。

　　目前，青岛、郑州、天津等城市，已经出台了相关红头文件。

　　大变革意味着大机会、也意味着大洗牌：房企一次性需拿出更多资金拍地，考验其综合实力，对深耕一二线的中国来说，如何应战值得深思。

　　04

　　品质烦恼

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　　再看开发成本，作为定位高端的地产商，中国的开发成本偏高，有逻辑基础。

　　遗憾在于，高开发成本，并没有换来一些购房者的品质认可。

　　1月13日，济南微博房产官微消息，网友爆料，雪山片区的逸墅项目精装修严重减配。例如还没入住外墙就打补丁；电梯厅和厨房都没贴瓷砖；宣传时的绿金科技新风系统转眼成了排风扇；木地板厚度只有0.6毫米等。

　　“过度在运营方面节约成本，造成项目减配。哪怕产品本身没有问题，但是营销方面夸大也会引起投资者的关注。尤其在房地产市场本身下行情况下，这一情况会更加突出。”知名地产分析师严跃进表示。

　　2020年底，江西消费网报道，九龙湖片区悦楼盘的业主们收房时，发现房屋存在墙体渗水、吊顶发霉、墙体开裂、不按标准施工、存在安全隐患等问题。

　　......

　　这些内卷与倒挂，显然与中国高端品质人设不甚相符。

　　房住不炒的大基调下，房屋正在回归居住属性。口碑体验、品质打磨，已是房企的发展高线，也是生存红线。浏览中国官网，赫然标明“品质城市运营者”的标语，如何查漏补缺、更加知行合一，考验管理者大智慧。

　　对此，上海中原地产市场分析师卢文曦直言，减配和市场有一定的关系。“地拿下来了，价格还在限，肯定要控制成本。”这几年拿地速度突然变快，施工节奏变快势必对周期、管理等提出更好要求。但如企业一切以销售为主，就很易出现质量等其他方面的问题。

　　05

　　蝶变野望

　　LAOCAI

　　简单梳理，透过AB面，中国利润下滑的表象背后，这位降债“优等生”、业绩增长率冠军，还有不少“学业”要补。

　　需要强调的是，或许中国的降债方式方法值得探讨，但整体发展方向还在正轨。毕竟面对快速改变的市场环境，所有房企都是“摸着石头过河”，若能吸取2020年的净利“变脸”教训，未必不能在新业态下重新起航。

　　知名地产分析师严跃进认为，中国2020年盈利大幅下降，主要是一次性计提减值的影响，当然也有疫情影响和部分城市严格限价的影响。不过从另一个层面看，其实2020年大城市高端物业销售还不错，高端物业开发商压力反而要小。如果后续轻装上阵，积极稳健经营，未来业绩也将更有保障。

　　稳地价、稳房价、稳预期。行业发展逻辑，正在悄然变化。同样经历业绩洗礼、低调拿地、债务瘦身后的中国，也有蝶变野望。

　　关键在于，能否抛弃侥幸、粗放高周转，真正走出一条高质稳优的发展路径。

　　本文为铑财原创