这三年

　　本文来自微信公众号：朱罗纪（ID：newJurassic），作者：朱罗纪，头图来自：视觉中国 　　如果没有良好的风险意识，没有长期主义的实业逻辑，是很难理解这家企业的，这是我一直以

这三年

　　本文来自微信公众号：朱罗纪（ID：newJurassic），作者：朱罗纪，头图来自：视觉中国

　　如果没有良好的风险意识，没有长期主义的实业逻辑，是很难理解这家企业的，这是我一直以来的看法。

　　6月30日，召开了股东大会，宣告郁亮第一个三年任期的结束与下一个任期的开始，这是后股权之争时代管理层的第一个任期。股东会上，管理层也回答了很多问题。结合着信披、投资者问答以及个人的持续跟进，我认为，过去3年萦绕在投资者心目中的很多疑问，可以得到一些解释及廓清。

　　以下是我个人的一些思考观察，与长期流行的看法不甚相似。基于能力圈原则，我们只限于在房地产领域做对比。从大盘的角度，今年的房地产股大势都很惨，跌幅8.4%，生物科技涨幅超70%。

　　讨论如下四个问题。

　　一、 过去3年的投资回报

　　从股价走势，我们会得出一个看法，不是一家优秀的价值投资标的了，我随机挑了一些近年来比较热门的房企做个对比。

　　和港股对比，前复权如下（截至6月30日），7月1日大涨不计。

　　港股3年涨幅是104%，四大巨头里低于融创，高于恒大、碧桂园，大幅超越恒指。

　　和A股对比，前复权如下（截至6月30日），7月1日大涨不计。

　　A股3年涨幅是18%，同类巨头中低于保利，高于招蛇，也是大幅超越上证指数。

　　整体看，属于中偏上一点，比感觉要好一些——本来我和大多数散户一样，以为它完全地跑输了。投资最重要的“不亏钱”，那是绝对做到了。当然，这个涨幅大家肯定都非常不满意，因为是尖子生，理应有一个尖子生的表现。

　　巴菲特说，股价长期看是企业的称重机。从长期逻辑看，3年还不算长，可以反映出一些企业价值，但基于选择时点也未必能够全部展现。一方面是上面说的眼下的市场情绪压制，另一方面是自身的特殊原因，在过去3年的大部分时间里，都处在宝能减持的压力之下。

　　当然了，理由归理由，回报不及期待是事实。但这个是否代表这家企业不行了？变得平庸了？

　　我认为不是。

　　二、过去3年的变化

　　深入跟进观察一家企业的经营，才可能产生真正的价值投资，如果仅仅是为了炒股赚（亏）钱，那不需要我们一本正经的讨论。

　　郁亮接棒的这3年，是一个什么样的3年？都干了什么？和同侪有何不同？

　　财务指标在下图，大家都很容易看到，我们就不一一列举，重点谈我们的总结。

　　1. 过去3年依然处在稳健增长之中

　　比起2016年末，三年时间，销售规模增长73%，营业收入增长53%，归母净利增长85%，净负债率控制在34%以下，分红派息基本维持在35%——2019年考虑疫情因素派息比30%。核心指标roe维持在20%以上——郁亮现场表示要向董明珠学习，说明管理层还有继续提升roe的意图。尤其是的持有现金，都维持在1600亿以上，远高于短期负债——正如祝九胜所言，确保每一个时点在手现金可覆盖短期负债。

　　这些指标显示出一贯的穿越周期的出色能力，在这里面，我尤其对郁亮的这句话深有感触——

　　“经常被人指责太保守、杠杆率太低了等等，我管过钱，大概知道越有钱，越会有人给你钱，越没钱，关键时候越没有人给你钱”。

　　大家可以看看眼下泰禾遇到的困难，远期看看宋卫平遇到的困难，这些事情属于小概率事件，但我一再说：大概率事件决定输赢，小概率事件决定生死。如果要我选择一个每年可能暴涨3倍但是有可能垮掉的公司，和一个每年增长15%但是确定安全的公司，我会选后者。的这些财务指标，决定了他们在几乎任何极端情况下都拥有极高的安全边际。这些问题，不到公司出事你是感受不到的，而为何对危机如此的“忧心忡忡”，我们下面详说。

　　2. 的传统规模依然“数一数二”

　　在郁亮接棒之前，就已经鲜明指出行业要进入“白银时代”，要进行战略转型——这一点到今天也没有变。过去3年，是大转型的时代——尽管2018年提出了“收敛聚焦活下去”，但基本思路还是转型。

　　“转型”，是在资本市场被“冷遇”的一个重要原因——投资者认为放弃了规模，增长会减弱，投资逻辑就会丧失。但偏偏过去几年中国的房地产依然是高歌猛进，以至于每一年的股东会，都会有问题直指“是否错失了时代？”——因为正是在“转型”之后，开始被迅速超越，新的四大巨头形成。我一直认为这个问题非常好，但也非常错。

　　原因在于，一方面，的“规模至上”是主动放弃的。另一方面，的规模在行业依然保持“数一数二”——实现了对自身所有拳头业务的定位。

　　看数据，规模第一被超越，是在2016年，之后至2019年，一直是第二。说明了，可以接受规模增速的下降，可以接受不当老大，但不能接受掉出前三。我们要注意一个基本事实，增速减缓但并没有掉队，这是和同类巨头的不同之处，比如招蛇。

　　为什么要主动放弃“规模至上”？我认为是因为他们要花时间去“扩大能力圈”（详见下面我们讲的“危机感”）。

　　3. 的转型已经成型

　　错失没错失时代，要两面来看，上面的规模是一方面，这里的转型是另一方面。两个方面的结论，可能都不支持错失了时代，答案可能相反。

　　过去3年，后股权时代几乎就像一个烟雾弹，掩盖了“偷偷摸摸”的转型成实。这些转型业务重点表现在——物业、物流、商业、公寓。

　　物业2019年收入127亿，增30%，在管6.4亿平米。去年与戴德梁行合作，全面杀入商写市场。涉入“城市服务”——珠海横琴、雄安新区、广州白云、成都高新区。已经成为“中国未来的物业航母”，护城河已然高深。在物业领域的竞争力，已经超过在地产开发领域的竞争力。只是它没上市。

　　的物流板块，自己做万纬，去年底可租赁面积1086万平米，行业第二。外加参股世界第一物流巨头普洛斯（第一大股东），行业第一、第二全拿下。普洛斯+万纬，已经奠定了未来中国物流行业的第一霸主地位，牢不可破。

　　印力商业现在是行业第三，900万平米，还在高速成长中，是未来的大潜力盘。公寓这部分，万村计划的确停了，但是公寓业务没停，11万间，行业第一。

　　这些都是在过去3年完成的，但是为什么很多人看不到？并不是看不到，而是不理解，看不出这块的价值。每次股东会，大家都会担忧：这些新业务占整个收入盘子的不到5%，如何能担得起的转型？

　　我认为要看的是，的新业务估值逻辑不一样，这不是按房地产开发板块去估值的，其它开发商的转型也要如此看待，只是没有人像这么剧烈。这个估值逻辑的变化，带来了对企业理解的复杂性。一方面投资者担忧的增长减弱，另一方面又理解不了新业务，不确定性增大，避开是自然而然的。

　　三、转型为什么确定性更高？

　　那么，把上述的规模+转型综合起来看，我们会得出什么结论？

　　东隅未失，桑榆在收。

　　可能很多人觉得的规模本可以更大，但我要请大家注意一个事实：在2年前，行内开始欢呼房企巨头要奔“万亿”了，但是到现在，第一巨头止步于8000亿前，最有希望的碧桂园在2018年之后大幅下调增速。此其一，其二，行业四巨头全面转型，或汽车，或机器人，或文化，这是必须要看到的信号。这个行业不可能无限度地增长下去，企业自身也有扩张之边界，规模太大，管理也会失控。

　　用了3年时间，在未丧失行业巨头的前提下，完成了下半场的卡位布局，比同行已胜一筹。这是我们要看到的。

　　但更重要的是，和行业同侪相比，我认为转型更有成功的确定性。

　　这里我先讲转型的特征，不知道大家有否注意到，的转型方向，最重要的特征是“相关多元化”，而不是不相干的“能力圈”，他进入的所有行业，都和“不动产”有关。在这些领域，有经验有资源有优势，这可以解释它转型跑得快。但它不是在走“回头路”——在历史上吃过多元化的大亏，郁亮在这次股东会上也再一次申明，不会投资纯科技，也是明证。

　　第二个特征，很多人没有注意到，转型的业务，都没有出现“挂羊头卖狗肉”的“圈地”行为，每一个业务都会公开它自己的商业逻辑。不要小看这个，你要是去市场上走一走，就会发现，现在搞什么产城一体、特色小镇、汽车基地、文旅乐园概念的，很多都是换个名头圈地搞房地产，这是我们后面说的“实业”思维。

　　回到上面说的为什么为什么放弃规模是扩大能力圈，这是因为，在城市里做单一住宅开发是空间越来越小，现在以及未来的时代，是华润置地擅长的那种都市综合体包打天下的时代，是整合地产以外资源——教育、商业、市政、产业、轨道——愈发重要的时代。不客气地讲，没优势，这是管理层扩大能力圈的背景。

　　而做的转型，就等于是在扩大能力圈。比如股东会上披露的信息——和深圳地铁成立合资公司，以及刚刚在长沙签订的1200亿一揽子投资协议……都说明，经过了3年的努力，的能力圈已经在快速扩大了。这是很多人没有留意到的，以往的，是做不了长沙这样的事情的。投资者只顾得看每年的财务报表，却不看信息的背面。

　　四、长期主义

　　总结来说，过去这几年，已经干了一大半“下半场”的事儿，而大部分房企依然在“上半场”里攻城略地。在资本市场，这是两个逻辑。

　　用什么逻辑去理解的现状，就很关键，决定了我们要不要离开这家企业。

　　我不能说其它房企巨头做得不对，每家企业都有自己的战略，但我的观察是，要从长期主义、实业主义的思维去理解。

　　如果常去股东会，你会常听到郁亮讲，“是一家危机感驱动的公司，但不是危机驱动的公司”。它解释了为什么要留那么多的现金，保持那么低的负债率。它要预防危机，而不是危机来了再处理。

　　这里面深层次的原因，我认为是骨子里的东西。大家知道，是单纯靠市场竞争壮大起来的。直到今日，我们还是能看到，在坚持和传承这些——每次股东会上，祝九胜都会谈到一个词“竞争能力”。

　　当然不是说在意别家就不在意，而是说，它无比在意这个，而不是在意资源、背景、市场环境这些东西。我们会经常听到别的大佬谈市场波动，明年怎么拿地，房价会不会涨，但在郁亮这里，你通常只会得到“当好农民种好地”这句话。不一定是自谦，可能他就是这么想的。在保持专业强大的同时，又要经营非常的小心，不能因为土地旱涝没收成。比如贷款，央企的领导是断然体会不到那种“贷不到款”的滋味的，但一定要保证自己没有资金链断裂的危险。

　　只有从这个角度，你才能理解，为什么管理层有时候言行会让人“吃惊”，比如“白银时代”、“活下去”等等。以及，当大家还在沉浸于行业的高扩张时，它要坚定的转型，而且任凭外界怎么批评，它都不回头。这背后与其说有什么阴谋，不如说管理层非常在意那条“红线”。

　　只有那个底线思维非常强烈，才能去做到平滑周期、不预判市场，在波动中照样“活下去”。这是干实业的玩法，不是搞资本运作的，更不是搞投机。有一点大家可以看到，过去的数十年中，在 A股的上市企业以及中国的房地产公司中，绝对是业绩波动性最小的企业之一。深层次的原因，就是这个。

　　如果你不能用这个长期主义的思维去理解这个公司，是很难认同这个管理层的，也很难赚到钱。还是那句话，不同的企业适合不同的投资风格，不是投资者有错，而是风格不匹配。

　　以上是我对这3年来的认识，整体来说，我依然认为这是一家非常优秀的、值得长期持有的企业，只是它目前处在转型的阵痛期。当然我也可能会判错，希望后台可以展开更多的讨论。