的模糊转型

　　中国规模居前的房地产开发企业（A，002202.SZ）上周遭遇了2018年2月中旬以来最大规模的抛售，单周下跌12.39%。 　　投资者抛售，很大程度上是源于新

的模糊转型

　　中国规模居前的房地产开发企业（A，002202.SZ）上周遭遇了2018年2月中旬以来最大规模的抛售，单周下跌12.39%。

　　投资者抛售，很大程度上是源于新冠病毒疫情的影响。疫情冲击社会经济，房地产开发商被迫关闭售楼处，这导致房企销售急剧下降，不仅影响房企现金流，甚至影响偿债能力。企查查发布的数据显示，今年前两个月，中国房地产企业破产数量已经超过200家。市场负面情绪影响了的投资者。

　　投资者抛售，也还有其他深层次的重要原因，比如的发展战略和2019年业绩，以及模糊的未来业务布局等。

　　宝万风波带来失速

　　五年前，还是中国规模最大的房地产开发商。2016年，情况发生了一些变化，恒大当年以3734亿元的销售额超过了的3648亿元；一年后，碧桂园反超了。房地产企业“城头变幻大王旗”。

　　始于2015年夏季的宝万之争是房地产行业变局的开始。

　　彼时，宝能系利用自有资金，以及多路杠杆资金一路增持最多至25.04%的持股比例，超过华润位列第一大股东。这与当时王石为代表的管理层发生了严重的冲突。随着野蛮人宝能系资金介入，管理层表现抗拒，双方剑拔弩张，媒体一度以“谁的”来质疑王石为代表的的管理层。

　　双方的争斗在2017年1月有了初步的结果，深圳地铁集团接替华润开始介入，并在当年7月晋身第一大股东，持股比例至28.69%，宝能系位列第二。股东层面的变动尘埃落地，董事会随即改选，王石出局，宝能系并未获得董事会席位。从“央企”变身“地方国企”。

　　至此，从2015年直到2017年，持续两年的宝万之争终于几近结束，然而其影响深远。这种影响，不仅影响当时的业务进展，更在未来的发展中开始逐步呈现。当然，最直观的影响是走下神坛，不再是房地产行业第一。

　　就在宝万之争激战正酣之际，管理层公开对外表示，各地不少项目推进受到波及。话音刚落，即被恒大超过。2016年，恒大地产全年实现房地产销售额3734亿元，3648亿元。一年以后，再被碧桂园超过。值得一提的是，从企业性质上，恒大地产与碧桂园均属于民营房地产企业。

　　被深圳地铁接手的，经营风格延续稳健，土地储备可见一斑。2015年-2017年，全国累计土地规划建筑面积增长13%，这与全国形势大体一致。国家统计局数据显示，全国100个大中城市供应土地规划建筑面积，从2015年的12.3亿平米增长至2018年的12.9亿平米，增幅7%。

　　反观其竞争对手，在宝万之争最激烈的时期，土地规划建筑面积快速扩张。以恒大地产为例，从2014年到2017年，恒大地产的土地规划建筑面积大幅增长112%。

　　即使与自身相比，在宝万之争前后也呈现不同的发展速速。从上市以来，直到2015年，营收平均增速达31.54%；宝万之争后的2016-2019年，的平均营收增速仅为17.5%（注：出于业务发展持续性的考虑，将2015年的营收增速放在宝万之争前统计）。

　　最大的两个竞争对手，恒大和碧桂园，在2016-2018年分别交出了52%以及50%的高营收增业绩。

　　高喊活下去，股价暴跌

　　宝万之争尚未完全结束，2018年9月，总裁郁亮喊出了努力“活下去”的企业第一目标。在这样的目标指引下，迎来了2019年。

　　果然不负众望，一年结束，当其竞争对手还在为债务焦虑，甚至大力度降价促销的背景下，出手谨慎的手握1597亿现金达到历史最高水平。

　　以房地产企业的核心指标土地储备来看，明显放缓了拿地的节奏。2019年全年新增土地项目147个，新增总规划建筑面积3716.5万平方米，实际仅净增1904万平米，同比增长不足8%，是2014年以来最低速度。

　　较少的土地储备扩张，更多的现金回笼，意味着对于有息负债依赖的下降。从负债规模看，2019年有息负债仅为2579亿元，仅为总资产的14.9%，这一数据相比2018有了2.2个百分点的下降。

　　然而，也有数据不和谐的地方。

　　从营收数据来看，2019年虽然实现营收24%的同比增长，然而，算到股东头上，只有14%的扣非归母净利润增长，这是2016年以来的最低水平。

　　如果将上述数据进一步拆分到季度，会更加不理想。分季度的财务数据显示，2019年四个季度归母净利润增速一路下降，第一至第四季度分别为25%，30%，31%和4%。由于去年四季度新冠疫情还没有发生，第四季度业绩的下滑让人们有理由怀疑未来有没有能力继续维持增长，空间会有多大。

　　业绩增速下滑，最终映射到的ROE上。2019年摊薄的ROE（扣非）仅为20.37%，这相比2018年21.5%下降了一个百分点还多。

　　财报发布后，多家投行下调其股价目标价。其中，汇丰下调港股目标价格至30.6港元，下调幅度近20%；花旗将其目标价下调至36.5港元，下调幅度11%；中信建投则表示，2019年归母净利润增长不及营收增长，下调A股目标价位至31.6元，下调幅度17%。

　　业绩增速不能让投资者满意，叠加中央层面对于房地产“房住不炒”的政策姿态，特别是近期新冠疫情对房地产企业的负面冲击，最终导致了二级市场上投资者对于在内房地产股的大举抛售。

　　3月23日，港股与A股房地产企业相继暴跌。港股市场，恒大地产跌16.89%，碧桂园跌7.84%，雅居乐跌13.39%，企业跌3.53%。

　　A股方面，跌4.84%，但是A股股价从3月6日至3月24日，暴跌23%，约1100亿市值蒸发。

　　投资者抛售，还有一个层面的原因不得不说，那就是的所谓转型，让投资者失望。

　　模糊的转型

　　近几年来增长步伐总体放缓，很大程度上也与中国房地产的调控政策相关。在房住不炒的政策总基调下，房地产企业很难恢复过往的高增长；此外，政府层面推动的债务去杠杆，更是对于高度依赖负债的房地产企业形成巨大的压力，郁亮“活下去”的呐喊也正发生在这个背景下。

　　投资者喜欢成长的故事。具备成长性的公司获得投资者拥趸，比如中国的高科技行业，其市盈率可以高达几十倍，甚至上百倍。Wind数据显示，A股半导体指数、软件指数都超过了125倍。反观房地产行业，板块市盈率仅为8倍。作为房地产龙头，估值仅为7倍，目前处于5年以来的最低水平。

　　显然，继续双手高举房地产开发企业的招牌不太能够打动投资者，也需要转型。

　　2014年，正式提出，要做“城市配套服务商”；2018年，进一步提出要做“城乡建设与生活服务商”。据郁亮解释，未来不仅要做不动产，提供服务的场所，也要直接提供服务内容，从后来的业务布局看，这包括了租赁、物业服务，乃至水务环保。

　　很早就开始发展了自己的物业服务业务。Wind数据显示，最早在2004年，在其财报中首次列报了物业服务收入，彼时收入仅为2亿元，占总营收2%。但是总体看，物业服务很多年来不是的重点，只是房地产开发业务的补充，其占营收的比重此后多年甚至不足1%。

　　2014年，提出转型后，物业开始加速，其占营收的比重稳步提升，从2013年的1.09%上升至2019年的3.45%，营收规模也扩张至127亿元，同比增长近30%。不过，就营收贡献来说，还是太低。从盈利角度，18.57%的毛利率显然也无法与房地产开发36.52%的毛利率相提并论。

　　从事的其他重大业务包括了租赁、物流服务、商业地产，甚至还包括了冰雪运动。在其2018年半年报中，还首次提出住宅租赁将作为核心业务。不过，这些业务尽管推进积极，进展也挺快，但是就整体来说，业务收入对于公司的贡献太低。以物流服务为例，通过其物流平台“万纬物流”累计进驻44个城市，投资138个项目。然而这些到底给公司带来多大的营收，财报中并未提及。再者，的物流服务，看上去只是是房地产开发服务的变形，如财报中所述，截至2019年末，“可租赁物业的建筑面积约为 191万平米”。

　　除了上述业务，还有一项业务财报并未提及，但是一直在大力推进的是其进入高成长前景的环保市场。左手牵着华大基因等合作成立保生态型高新生物科技企业——绿倍生态科技有限公司，右手联合首创股份联合成立环保平台公司——青绿（北京）环境科技有限公司。去年还与在成都探索成都“物业城市”治理模式，合作对象是成都高。

　　正在进军环保，部分原因是环保在中国被看成朝阳行业，中国政府致力于“青山绿水”的环保总目标，因而得到政策鼓励，房地产则不然。然而，至少短期来看，这未必能改变的基本面。

　　从业务收入的角度，环保对于业绩的贡献目前几乎可以忽略不计。甚至在其财报里面只字未提。

　　在物业服务、租赁，乃至环保等新业务上的布局，本质上只是一家老牌地产企业既有赛道上的业务拓宽。这多少带有一点美丽的光环。

　　不过，当投资者看到房地产开发企业依然贡献95%以上的营收份额的时候，就该知道，一切并没有变。